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摘要: 监管机构开始拨乱反正。

由繁入简,可能是最精的并购重组相关政策提炼

靠获取估值价差获得无风险收益的赚快钱的思路会受到严重挑战,逼迫投资人不得不去关注资产,关注整合后的协同效应,真正从企业的成长中获利。


??  作者|智信资产管理研究院研究员 吉怡颖 田小蕾


并购重组是企业发展壮大的重要手段。然而, 从2013年燥热起来的并购,却成了不少投资人可以在IPO以外,追求流动性溢价的又一场所,而且周期更短,获利更快。


一位在并购投资领域浸淫20多年的资深人士感慨,过往并购投资人的收益中,有2/3是来自二级市场的流动性溢价,只有1/3是来自于企业自身增长。就连不少企业的经营者本身,也无心主业,只要进入资本市场,或给投资人制造想象空间,坐拥千万甚至亿万身家并非空想。于是投资人执迷于买壳屯壳,而企业掉入无理由的跨界并购、醉心市值管理的怪圈,A股真并购、假并购夹杂,乱做一团。


于是,监管层开始拨乱反正。


2016年9月至今,证监会通过发布的一系列政策,从各方面对并购产生了影响。


1、2016年9月通过的《上市公司重大资产重组管理办法》修订版(以下简称“重组办法”)--限制炒壳


《重组办法》一方面扩大定义范围,一方面限制融资和退出,类借壳的重组被封堵,在一定程度上限制了“炒壳”之风。而借壳上市本就是成本很高的交易行为,根据Wind统计,2016年内逾百家上市公司发布了重组终止公告。


在《重组办法》修订不久前,证监会以监管问答的形式,再次收紧了上市公司发行股份购买资产的募集配套资金运用,明确募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。


《重组办法》修订之后的沪深交易所的答记者问则释放了从严监管的信号。包括扶持重点产业、如新兴科技产业和一带一路相关企业;严查“规避”方案,限制违规借壳;加强信息披露;严控风险,降杠杆,限制跨界并购等。沪深交易所密切关注上市公司并购重组,并在目前审核过程中进行严格的资金穿透。去年下半年以来针对多家公司的并购重组发出监管问询函或关注函,涉及标的估值、后续业绩保证的合理性等。


2、2017年2月证监会发布修订版《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称“《实施细则》”)和《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》((以下简称“《监管要求》”)—再融资价格、规模、频率管控


通过定向增发股票来进行重大资产重组,是目前并购重组最主流的模式。次日的证监会答记者问则明确:并购配套融资不受18个月间隔的限制,并购重组若采用发行股份购买资产,定价方式也保持不变。有利于并购业务比例提升。另一方面,虽然购买资产时换股数量不受限制,但募集配套资金可以发行的股份数量受限。


3、5月27日,证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称“减持新规”)—限制减持规模,延长退出期限


5·27证监会发布减持新规,同时上交所、深交所发布配套的《实施细则》,多角度、全方位的加严规范了上市公司大股东、特定股东和董监高的减持行为。



减持新政对流动性的锁定可能对并购造成以下影响:

1、二级市场估值下行,上市公司购买力下降;

2、预备IPO的企业或重新选择并购这一相对较快的退出通道;

3、投资人退出周期、收益下降。

 

总之,并购投资人需要关注以下两方面:


(一)政策层面:


1、二级市场并购估值持续遭到挤压,需要降低投资收益预期;

2、潮爆行业并购受阻。目前监管的大方向是引导脱虚向实,因此一些轻资产、估值高的性感行业,例如影视、VR、AR、游戏等,受到严格监管;

3、锁流动性;

4、制度套利越来越难,例如规避借壳越来越难,监管层越来越倾向于实质大于形式审核;

5、结构化配资参与并购遭遇障碍:今年以来,证监会并购重组委审核通过的并购案中,有2单其交易对手原本存在结构化安排,均在上会前对结构化进行拆除。而中源协和则因并购基金不愿换股,终止并购。大股东回购兜底也遭受严查。这是对银行为代表的金融机构参与并购重组的一个挑战。


  (二)市场层面:


1、并购对二级市场的刺激越来越弱;

2、外延式并购为上市公司埋下商誉减值的风险。未能实现对赌的情况将大量存在。


一系列调整措施的目的之一是促进市场估值体系的理性修复。因此靠获取估值价差获得无风险收益的赚快钱的思路会受到严重挑战,逼迫投资人不得不去关注资产,关注整合后的协同效应,真正从企业的成长中获利。在并购市场上,投资人应该学会“抬头看天、低头看地,慢慢走过去”。


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