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摘要: PE投资兴起于流动性溢价,也必将衰落于……

金融民工之死

同所有投资品的规律一样,过去十年我国PE投资的崛起,是因为流动性溢价;而今价值中枢已经开始下移,退潮的时候到了。


??  作者|智信资产管理研究院研究员  田小蕾


这是一个最坏的时代,也是一个最好的时代。如果没人下狠手帮你关上一扇门,你可能很难有动力去寻找另外一扇窗。


“金融民工”这个词很有趣。它表达了金融从业者面对大量琐碎、基础的工作时的无奈,也却生动反应出,一帮高学历、高智商、高情商的学霸级人物,用技术含量不高的工作,舒服地赚了多年政策红利的钱。


然而,无论你爱它或是恨它,接下来你若还想当舒服赚钱的“民工”,可能政策和市场都不会再给你机会。


给你讲几个发生在你我身边的故事。


投行并购老K——今年的难受,是在为过去的放纵买单



5月27日周六下午6点左右,证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。离证监会对外宣称要对减持规则进行修改,仅隔了一天时间。


朋友圈炸裂。


当晚,有近10年券商投行并购经验的老K在家里刷了1个小时手机后,干脆将手机静音,然后闷坐了2个小时,之后是一晚上的辗转反侧、无法入眠。


尽管已有预感,但是没想到是,这次政策来的这么快,而且如此天衣无缝。以前政策总会有意留一些口子,或者因为“道高一尺魔高一丈”总有监管看不到的空白。但是这次政策水平之高,让整个一级、一级半市场,感到被人勒住了脖子。


随后3天的端午节,无疑是一个漫长又焦虑的假期。


节后,老K开始频繁跟客户开会。一个星期后,他回到公司跟领导汇报,重点向领导表达了一个意思:今年不要指望我做业务。


过去,上市公司的资本运作,无论怎么折腾,最终条条大路通罗马,都能靠二级市场的流动性溢价而获利退出。一旦这条路被堵住,企业怎么办?投行怎么办?投资人怎么办?大伙儿像被焖在了一个蒸锅里,难受的说不出话。


之所以现下如此难受,是因为红利时代的日子太过舒服。


2011年8月,证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》,允许配套募集资金。2012年7月24日,红日药业作为并购重组配套融资第一单过会。2012年全年过会66个项目,16家涉及配套融资,占比24.24%。


彼时,包括老K所在的券商在内,将“大干快上”作为投行内部动员会主基调的券商,不在少数。投行开始了扫街运动,满大街寻找市值较小、适宜运作的公司。FA充斥于北京金融街的咖啡馆、饭店。


那是上市公司融资与并购极好的时代,也是投行业务红火且简单的时代。投行并购人员的核心能力就是做方案、跟监管沟通合规性,帮企业拿到门票。20亿市值的公司通过并购迅速做大到200亿,不是神话,是成功案例,是效仿对象。


风险也就此深深埋下。在一番并购超车之后,A股有市值、没利润,有利润、没现金流的公司比比皆是。


过去的放纵,要用今天的难受来买单。


从2016年9月的并购重组新规,到2017年2月的定增新规,再到2017年5月的减持新规,政策一道紧似一道。利用上市公司牌照资源开展的所有套利行为曲终人散,以前一夜情般的并表式并购、放卫星式的虚假并购玩不转了。基于市值、基于价差的简单粗暴的投行业务模式马上要成为过去时。


让人焦灼的是,过去市场给了太多机会,使得投行无暇修炼基本能力,多数扮演着通道的角色,沦为做材料、绕监管的“金融民工”。他们最熟悉的路程,或许是荣大快印到证监会那段3公里的距离。


下一步,投行跟客户“一锤子买卖”的合作模式难以为继,要开始深耕一个行业、一个客户,这样才能在退出周期拉长的情况下,跟投资方讲清楚这家公司2年以后的事情。


应该怎么做,老K心里很清楚,但是行动上立马跟上并不容易。要知道高盛的并购部大概有800人的规模,而国内券商的并购部门,最多不过人家1/10,甚至没有跟做IPO的团队分家,离着职业化,还有不短的路要走。


上市公司董秘老Y——以前并购并不会这么小心翼翼



“现在先别动,看看情况再说。”减持新政出来后的第2天,老Y接到董事长电话。虽然很着急,但是老Y知道,现在确实不能轻易动。


IPO的放行,使得二级市场的估值一直在降,如果没有后面一系列的定增、减持新政,老K想快速通过定增完成上市公司的并购布局。


以前的定增式并购,没有频率限制而且审批快,一次不行下次再来。现在运作周期和退出周期都加长了,一旦一次做砸,别人就知道这家上市公司不靠谱。“不能透支信用”,这是老Y跟并购财务顾问达成的一致意见。


说实话,以前并购并不会这么小心翼翼。


标的价格尽管不便宜,但是上市公司的估值也不低,用股份支付,大家空对空,而且还有业绩对赌,who怕who。


可以对标的的瑕疵睁一只眼闭一只眼,也可以不用为收购后的整合协同想好万全的方案。因为消息一出,二级市场大概率会欢呼雀跃,上市公司和大股东,就已经赢了。


但是,现在不行了……


老Y求教于在董秘圈中能量很大的一位朋友,然而对方却说,他正在组建的并购基金暂时搁置。原因很多:流动性下降,大股东股票质押率下降,加上退出周期加长,变相提高了融资成本;二级市场开始对并购消息反应麻木;证监会要求进入重组阶段前,交易对手拆结构……


还好,老Y也不是职场新手,凭借多家上市公司董秘的经验,他把企业分为两类:一种是讲故事、买利润、抬高估值,然后套现走人,即所谓的“市值管理”;另一种,真正做产业协同、价值并购。


第一种并购短频快、易上手,使得企业缺乏真正的并购能力。


2年前,老Y在另外一家上市公司就职。让他惊讶的是,在他来之前,这家上市公司已经做过2次并购,但却无法在公司里找到一个懂并购流程的人。就连并购战略,都指望投行。公司已经丧失了尽职调查、筛选标的和与监管沟通的能力,全指望投行保姆式的呵护。


我问老Y,找并购标的时,你最怕什么?


他说,我最怕已经被大量资本浇灌过的项目。你会发现对方的老板比你还要懂资本,他来跟你谈,说不是产业未来的发展,而是给你画一张图,告诉你两家走在一起,各自能赚多少钱。它的价值只是PE的摇钱树。


当越来越多的企业将并购当做资本工具,而不是经营模式,监管层不得不拨乱反正。


投资人的故事——PE投资兴起于流动性溢价,也必将衰落于……



6月22日凌晨5点,在某持牌金融机构并购部担任负责人的老W乘坐的从纽约起飞的航班落地上海。这单纽约项目的收购已进入收尾阶段,老W供职的公司投了几十亿人民币进去,而且全部是平层投,没有用结构化。


我开玩笑说,以后就不用你一把年纪隔三差五倒时差了吧?


老W摁掉手中的烟,“还是有很多事情需要出国谈,比如把纽约这家公司的业务嫁接到中国的消费市场,路子和复星类似,只是持牌金融机构这么做的,确实不多。”他没想马上将它装进上市公司套利,而想将这次收购当做在该行业深耕的机会。


“这种项目,没个三五年,不要谈回报。现在还要靠之前传统业务赚的钱养活这个团队,”他说,“三五年后,我可能就退休了,但是这条路还得趟。”


去海外收资产,很少有国内金融机构敢于做这件事。从前年开始,老W开始带着团队转型。在此之前,他也做了不少明股实债、给项目放贷款的事儿。团队的小鲜肉只要肯吃苦,加个班,一天搞定方案,第二天项目就能落地,也能赚不少钱。但是那时候老W没什么成就感,要知道,他原来在国内很牛的产业投资机构工作过5年。


越来越多的金融民工认识到,监管套利这种快进快出的赚钱方式,已经不再可靠。必须从分赃交易,走向价值并购。


在券商直投的老L也在寻求转型。未来2年,他希望能够成为2-3家上市公司的重要股东,帮助企业的成长并从中获得回报,同时弥补他们在这些行业的认知缺失。


无独有偶,在另外一家券商直投供职的小P,也在调整以安全性为主导的并购夹层投资模式,开始利用券商研究所的投研能力,聚焦几个产业,向价值并购的方向转型。


毕竟上市公司也越来越希望能够找到“懂我”的资金方,能在合适的时候为它提供合适的标的,而不是无论谈什么,对方关心的只有价格、兜底和增信。在这种情况下,上市公司和你谈的也只有交易。


同所有投资品的规律一样,过去十年我国PE投资的崛起,是因为流动性溢价;而今价值中枢已经开始下移,退潮的时候到了。


自2006年股权分置改革开始,全流通政策红利引发大量资本涌入A股市场;2009年创业板推出,开启了Pre-IPO投资的高潮;2012年之后,并购重组政策红利释放,开启了这一领域投融资的活跃时代。尽管这期间经历了IPO的三停三开,但并购重组市场有效的填补了此间空白。


过剩流动性造就了一波又一波站在风口上的猪。


老L测算过,过去PE投资的收益获取,1/3来源于价值成长,2/3来自于流动性溢价。对流动性溢价依赖意味对退出依赖和估值依赖的叠加。这个时候,投资的核心竞争力是渠道和资源,行业认知和并购能力总体缺失。


比如在Pre-IPO的红利下,一个项目本来只值10倍市盈率,就因为是拟IPO项目,有投资人就可以忽略该项目本身的瑕疵,敢用20倍的市盈率去投。这是有20年余并购投资经验的老L不能理解的行为。


这让我想起,一家影视公司朋友的吐槽:“现在很多影视剧公司的b轮、c轮融资,领投方不是产业方,而是金融机构下面的某某PE投资平台。报价高得离谱。这些我们圈内人都觉得贵的公司,他们还要投,最后说不定还要通过卖给我们来实现退出,这投资逻辑是什么?”


用群魔乱舞,来形容过去的并购市场,并不为过。好在正本清源的工作已经开启。


深入产业之路艰辛,幸好我们都还年轻,大不了从头再来。


智信将举办Pre-IPO主题活动

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智信资产管理研究院·资管咖啡第38期

双面Pre-IPO:机会or陷阱


时间:7月22日(周六)下午14:00-20:00

地点:北京

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