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摘要: 厘清战略是基础,有效执行是关键。

投资机构和企业如何从分赃式交易走向价值并购?

持续近10年的流动性泛滥让大家有太多短平快赚大钱的机会,投行人士称这类并购安排是“分赃式交易”。然而当前的宏观环境已经与过去十年完全不同,预计未来一两年,市场估值进一步下移是大概率事件。此刻重提价值并购,就是要求将利润来源回归到企业价值提升的本源,而不是借助二级市场高估值、通过交易获利。


??  作者|智信资产管理研究院研究员 田小蕾

??  来源|智信资产管理研究院《资管高层决策参考》


据资深投行人士统计后发现,过去PE机构的投资收益中,只有1/3来自于被投企业的成长,另外2/3来自于流动性溢价。因此,过往几年PE投资的火爆起源于流动性溢价,未来也必然会衰落于流动性收缩导致的估值中枢调整。


持续近10年的流动性泛滥让大家有太多短平快赚大钱的机会,投行人士称这类并购安排是“分赃式交易”。这种情况下,有多少人会愿意做时间长、见效慢的价值投资?


然而当前的宏观环境已经与过去十年完全不同。过去,经济持续高增长、流动性持续扩张,特别是股改全流通之前鲜有并购重组,优秀企业尚未被资本染指;而现在,经济持续下行导致企业经营的不确定性增加,具备持续盈利能力的优秀企业越发难觅,相反,遍地都是高估值企业却在寻找接盘侠。而近期减持新规和监管层对结构化产品的限制导致筹资不确定性加大、投资周期加长,从并购中赚钱越来越难。


预计未来一两年,市场估值进一步下移是大概率事件。此刻重提价值并购,就是要求将利润来源回归到企业价值提升的本源,而不是借助二级市场高估值、通过交易获利。若能提前布局某些行业或领域,明后年,或许正是抄底的好时机。


一、投资机构补课


如果此前国际投行的价值并购只是我们顶礼膜拜的故事,时至今日,就不得不成为必须践行的行动。


首先要补上能力短板:知道政策环境是什么状况、机会在什么地方,知道核心竞争力是什么,知道这个行业的运作规律、竞争态势、主要竞争者和这个行业未来会发生的变化,知道行业中人的价值理念和可以接受的行为偏好……这些认知,是收购成功的基础。越来越多的先行者证实,金融机构对行业认知能力的缺失是可以通过与行业深度合作,在合作中补上的。学费肯定是要交的,也不必有太多畏难情绪。


一旦具备发现价值、创造价值的能力,即使宏观经济形势不佳,投资机会仍然存在。因为投资本就是要先于他人两三年看到别人看不到的机会,做出他人不敢做的决策。


具体来看,可以有如下尝试路径:


1、与产业集团合作

很多大型产业集团,要么本身有改制需求;要么某些资产的价值在该集团内得不到认同,却是金融机构眼中的宝贝;要么可以和这些产业集团做很多联合收购,比如组建市场化的并购基金。


有些已经在A股上市的大型集团企业,大到没有研究员愿意去跟踪写报告,大到涉及多个行业、多个领域,业务类型庞杂,盈亏板块交叉。未来如果能够分拆上市,每一类资产的价值可能会得到更好的体现。


2、收购主体、被收购主体,两头都要抓住

收购主体、被收购主体,两端最好都拿在自己手上。如果机构一边有很多机制、文化上佳的企业有并购需求,另一边有很多优质项目,那此时只需要借助收购主体的行业经验,补上自身行业认知短板,寻找相对匹配的合作契机。而且在这种持续合作中,会创造出很多的金融产品创设机会。这种方式可以形象的称之为“捉鼠喂猫”。


3、切入辐射力较强的产业链环节

在任何一个产业链中,都有辐射力较强的关键环节,如果这样的企业与投资机构的利益绑定(比如被并购控股),再凭借其对行业的理解力和辐射力,开展行业内的项目收购将事半功倍。要知道,行业内收购价与金融机构的收购报价可以差1/3到1/2。他们有产业能力,金融机构有金融能力,这样的合作收购成功率更高,唯一的挑战就是能否找到好的项目,这需要下很多工夫。


4、用价值投资的视角和上市公司合作

这里所说的合作绝不是现在市场上比较流行的上市公司+PE模式,而是市场化的、基于价值的、基于对行业理解的、有成长基础的合作,是要求金融机构做真正的价值投资人,从投资中赚钱,而不是从投行业务中赚钱或类似证券投资基金赚资本利得的钱。


总之,收购行为是要为企业带来价值提升的,投资机构的介入是创造价值(value added)。因此更要找准定位,尽快补上行业认知的短板,顺应经济发展和企业战略要求,创造协同效应。


二、企业务实


对企业而言,并购价值来自于三个层面:

① 产业整合:进行资源整合,挖掘协同效应,通过节约成本、提升收入(利润)等途径,提升企业的EBITDA或EPS;

② 战略调整:成熟或衰退行业的公司并购新兴行业公司,实现持续增长,进而保持或提升公司的估值;

③ 财务套利:通过低买高卖等进行投资获利,或利用一二级市场、国内外市场的差别进行套利。


过去不少A股上市公司,走入了财务套利的误区。对企业而言,并购应该是其经营发展的工具,而不是资本运作的工具。不应以估值为核心,而应以产品、利润为核心。


监管层正是看到了这一趋势,从去年下半年开始,不断出台政策,打压并表式并购、融资式并购、估值套利式并购,旨在让企业并购回归产业协同的本源,促进企业的长远健康发展。


然而,做产业并购并不容易。过去上市公司习惯于做短平快的市值管理式并购,并且习惯于依赖券商投行保姆式呵护,导致真正面对产业并购时,缺乏并购的基础能力,并购战略不清晰,不知道自己想要什么;缺乏尽职调查管理能力,缺乏识别关键风险的能力,难以了解标的的真实业务环境;缺乏与监管机构的沟通能力;并购后的整合规划不充分,治理结构不清晰,文化整合难。


因此接下来,上市公司应该在以下两方面修炼并购能力:


第一,厘清战略是基础。制定与公司愿景和行业发展趋势一致的并购战略,并建立战略审查及修订机制。


第二,有效执行是关键。

① 构建完善的尽职调查流程。在寻找并购标的时,建议选择价值观、战略发展目标相对一致、有产业梦想的标的,警惕被资本绑架、只会跟上市公司谈投资回报的标的;

② 提高跟监管的沟通能力,使监管审批流程更顺畅;

③ 制定和优化并购后的整合规划,完善治理结构,弥合文化差异。


上市公司在并购过程中当然需要资金方的协助,但是企业期待的资金方,并不是只会谈价格、谈兜底、谈增信的纯钱,而是希望对产业有一定认知能力、能够帮助企业发掘并锁定并购标的的资金方。对于这类资金方,上市公司是非常愿意出让一部分后端收益的。


被并购标的也希望资金方不仅仅将其当做快速卖给上市公司、获得短期回报的交易工具,而是希望资金方能以“培育”的心态成为其股东,给其嫁接资源、导入客户,帮助其发展,在合适的时候再选择获利退出。



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