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摘要: 全链条解码。

“商改办”完整投资闭环解析 | 智信研究

概要:本文根据智信资产管理研究院于2017年4月15日在北京举办的“智信资管沙龙36期-商改办焕新之路”主题活动的交流纪要整理而成。近两年来,一线城市商改办投资愈来愈热。一方面,受困核心区域新增土地匮乏,寻找存量商业物业的资金方越来越多;另一方面,受电商冲击和八项规定影响,挺不住的传统零售商业和星级酒店纷纷闭门谢客,亟待新买家盘活。但是对于金融机构而言,商改办投资涉及链条长,仍是一片较为陌生的区域。本文总结梳理商改办投资先行者的实战经验,从收购、改造、运营到资本市场退出,对商改办投资进行全链条解码,希冀给金融机构提供参考。

本文发表于智信资产管理研究院2017年5月出刊的《资管高层决策参考》。关注智信网服务号(ID:zentrust),并回复“参考”,可获取《资管高层决策参考》往期精彩内容。


作者|智信资产管理研究院研究员 兰亚红 黄抒侣 李田蓉

来源|智信资产管理研究院《资管高层决策参考》


城市更新潮起,存量改造升温。纵观北京、上海等一线城市,多家品牌开发商开始将目光转向存量商业物业的并购改造。更有房地产基金先行者,诸如高和资本、中融长河资本等,已经抢先布局商改办,向存量商业物业改造运营要收益。本文主要以北京市场为例,就商改办项目收购识别、改造难点、运营经验、资本运作等,进行了全面梳理和展望。


一、以北京市场为例,看值得买的老旧商业楼宇


(一)北京近两年成交的商改办项目


2016年年初至今,北京商改办热潮涌现,市场上出现了六个典型的大宗商改办物业(如下表所示)。综合来看,商改办大宗交易约占同期存量商业物业整体交易的20%(总交易数6/29宗、总成交面积20/99万平方米、总成交金额94/460亿元)。

 

表:2016年至今北京市场大宗商改办项目

来源:智信资产管理研究院整理


(二)北京可改造的存量商业物业规模


据戴德梁行投资及顾问服务部统计,2016年北京市场共有24个商业楼宇项目完成成交。其中包含4个旧改项目,总建筑面积9.7万平方米,总成交金额共约110亿元。


2017年北京市场上正在销售的商业楼宇共计44个,都分布在北京东北部区域,以东城区和朝阳区为主,约有30个项目,通州运河CBD区域内约有四五个项目,其他区域大概合计10个左右。其中可以进行潜在的旧改项目约有10个(注:其中不包括开发商对自己的物业进行升级改造这种项目)。


当然,北京有改造升级需求存量商业物业不止这些,有的没有正式公开,无法做明确统计。但总体上的规律是:非高端多,老旧项目多,问题项目多,非同一业权多,非核心商圈多。与至少数万亿狩猎存量商业物业的资金相比,北京存量商业物业呈现的是资产荒状态。此时,对于在商改办领域已经树立起品牌效应的资金方比如高和资本和中融长河资本来说,具备获取商业改造项目的先天优势。对于欠缺存量物业改造经验的资本方来说,面对激烈的竞争,在收购环节可能要付出较高的成本。


(三)存量商业楼宇估值及未来租金收益判断


不论投资什么样的商业物业,都需要综合考虑物业的“先天基因”和“后天塑造可能性”。从项目自身“先天基因”的角度来看,需要从区位商圈、周围交通环境、周边配套设施、原有业态及工程条件、法律纠纷及租户清理等五个方面综合判断。在“后天塑造可能性”方面,则需要考虑设计理念和方向、地标性、办公空间可能性、美国LEED认证或中国绿色建筑认证、物业人性化服务等方面。


对于存量物业改造后运营租金的判断,高和资本还有一个非常简洁的公式:

 

来源:高和资本


高和资本认为,存量商业物业投资的利润点来自于“硬件改造+业态转换”,未来的租金取决于地段、硬件、业态三者的相乘。也就是说,地段是整个物业价值的基础,决定着区域租金的天花板;硬件改造投入对租金的提升,随地段呈现边际效益递减。越是优质的地段,越值得多投入,单位投入的成本会带来更多的租金/价值提升,而普通的地段即便硬件投入再大也难以获取超额收益;而与地段需求匹配的业态定位,决定了租金波动的范围。


总结来看,判断一个老旧商业物业适不适合做商改办,首先要看其所处地段,最好位于城市的商圈;其次要判断改造成本投入的适合区间,并不是越高越好;再次要看区域的办公需求,以及办公物业和潜在的市场供应。此外,还有一些辅助考量因素,比如物业管理方是不是知名。在此基础上,对目标物业做专业、详尽的尽职调查,包括工程、法律及财务等,得出一个合理的老旧物业收购估值,综合盘算改造成本与未来物业增值后,判断买还是不买。


目前,商改办投资先行者比如高和资本已经有了自己成熟的老旧物业收购估值模型和改造后增值收益的量化模型,可以迅速判断一个老旧物业的报价是高是低,能不能入手。更多的投资方,靠引入国际五大行等专业的商业地产大宗交易投资及服务第三方负责评估撮合。


二、商改办项目改造难点


(一)改造前需要攻克的难题


1、精准定位


老旧商业物业改造环节,决定着成本投入,影响未来收益空间。在改造前最关键的就是结合项目具体情况、市场研究及商圈调研,对项目进行重新精准定位;并根据项目定位,结合客群调研及竞品分析,合理规划业态比例及布局;同时,还要明确改造范围,尤其有的项目是部分改造、边改造边运营,为了不影响整个项目大系统的正常运行,必须事先明确改造范围,并以此为基础进行设计,开展报审工作;还要根据项目定位及业态规划,结合市场标杆调研,确定建造标准。如前文所述,硬件改造投入对租金的提升随地段呈现边际效益递减,所以要确定最佳的改造标准。


2、 开工手续


老旧商业物业改造前,要办理开工手续,涉及到土地规划许可变更、建筑物外立面调整、消防手续等关键问题。特别是消防,由于业态改变,消防法规中关于消防分区和疏散通道等一系列的问题的要求都会不一样。在项目重新定位前,要做好充分的准备,提前规划。


图:中粮广场改造前报批手续及流程

来源:北京中粮广场


3、商户清退


原有商户/租户的清退是商改办项目的改造前要处理的一大难题。很多租约合同未到期,且有或高或低的装修成本投入,并不愿意配合项目的改造。如果在清退原有商户/租户的过程中,组织安排不当,很可能会遭遇到投诉,影响整个改造项目的工期。


其实,商户/租户的清退可以参照拆迁的模式来做。聘请专业的评估公司、造价咨询公司、装修公司等,提前设定好赔偿标准以及提前搬走的奖励标准,并成立应急小组处理突发事件,做好应急预案,加强媒体的正面引导,等等。


此外,值得注意的是,由于很多老旧商业楼此前都是散售,一栋楼可能有多个小业主,个别小业主可能并不愿意出卖手中的产权,或者不愿意配合整个项目做改造升级,甚至有小业主失联的情况,如果处理不好很可能导致项目前期的工作功亏一篑。对于这类非同一业权的项目,在前期一定要做好所有小业主的沟通工作,否则宁可不收购或者不承租改造运营。


(二)设计和施工阶段实操要点


1、设计阶段


老旧商业项目年代久远,经常存在图纸缺失或者现场实际与图纸不符的情况,因此需提前清退商户,进行现场排查。并且由于上世纪90年代还没有工程CAD软件,需要翻阅纸质图纸档案,比较费时间。所以在改造施工前,一定要给设计留下足够的时间,去做工程结构老化、老旧管线的排查等,重新再梳理,这对于控制改造成本十分重要。


对于商改办项目,要打破常规的设计流程,设计阶段要考虑:功能转型,满足办公需要的通风采光及舒适空间;风格转型,立面、内部、外部景观规划应体现高端办公形象;价值提升,提高办公空间品质,保证租赁面积,提升资产溢价;继承利用,节约改造成本,避免大规模的结构破坏,合理利用原交通和设备设施。


比如,上海城市地产北京万豪酒店写字楼项目,酒店层高不佳对写字楼来说是硬伤,但这个项目改造后实现吊顶净高2.75米,甚至超越了许多老牌甲级写字楼2.60-2.70米的净高,就在于巧妙地运用了风机盘管的布局调整。


此外,目前市场上有些项目在改造前的设计阶段,就会邀请规划业态的目标租户参与进来,对平面布局方案以及交通动线等提建议,这也可以节约改造成本。并且,在设计阶段就做好绿色建筑技术或者BIM(Building Information Modeling,建筑信息模型)技术的植入,会提升改造后物业资产增值能力。总体而言,改造项目不同于新建项目,需具体情况具体分析。


2、施工阶段


商改办项目要做好改造期间的施工影响应对方案。工程方面,统筹好包括立面、室内、屋面、机电、室外等施工流水安排;施工组织方面,包括围挡搭建、临时通路建设及导识等等都要做好安排;施工保障方面,还要考虑防尘、排烟、降噪等措施。特别是边改造边运营的项目,一定要将施工区域和非施工区域区隔开,并将施工时间调整尽量安排在周末白天进行,将对现有租户及周边居民的影响降至最低。


还有非常重要的一块就是施工安全检查。在改造期间,投资方和施工方要做好协同,改造项目安全检查人力物力的投入甚至会超越新建项目。还包括停车管理,对于边改造边运营的项目,要调整车场临时管控模式,可采取计时车禁停、月租车分流、周围停车场租赁等措施,解决现有租户的停车位资源紧张问题。


此外,改造项目施工期间难免遭遇投诉。对于投诉的处理,要做好“三步走”:事前预案,事中处理,事后总结。


图:中粮广场投诉处理“三步走”示意图

来源:北京中粮广场


三、商改办项目运营关键点


(一)运营关键指标的把控


1、出租率


对于商改办项目来说,区位和改造成本投入已定,实际上目标租户客群就也随之确定了。和传统写字楼的营销一样,在设计阶段即开始品牌塑造和营销,可大大缩短招租时间;在建设阶段开始预租,在完工之前即可锁定大租户;尽可能快速达到50%的出租率,可在租金谈判中处于有利位置;和专业的商业地产招商机构进行合作,是提升出租率的关键。


需要注意的是,一般而言对于办公项目资产运营方,期望达成的出租率是100%,但对于有成熟运营经验的运营人来讲并非如此,90%左右出租率反而是最适合项目良性运营的,因为这能够保证楼内客户良性运转,包括扩租、换房需求。如果出租率太高,扩租的租户无适合空间就可能会退租寻找其他楼宇,可能会造成无法预估的空置期。


2、租金涨幅


商改办项目投资前期已做好改造后租金涨幅的预设。高和资本有一个简单的典型城市更新项目的金融套利模型:股本金+外债+更新增值-融资成本=毛收益。也就是说,改造后租金的涨幅,扣去融资成本、改造成本,剩下的就是毛收益。一般而言,15%的年收益率就是非常好的一个投资效果,以此可以反推租金的预设涨幅。


实际进入运营阶段后,租金受市场的变化会有所调整。以北京为例,仲量联行和世邦魏理仕分别发布的2017年第一季度北京写字楼市场报告显示,虽然目前北京写字楼市场租金和空置率保持平稳,但随着未来国贸大厦B座等项目入市,租金将面临压力。未来三到五年,CBD的办公楼租金或将下跌15%。也就是说,对于商改办项目,租金提升空间预设不能太高。因为一旦进入运营期,不仅租金段位已锁定区域同类物业水准,还会随着市场的波动而波动。


(二)创新运营的一些思路


1、提升软服务


毫无疑问,受原有物业建筑结构的约束和硬件改造成本投入的限制,商改办项目进入运营阶段后的租金水平可能有一定劣势,但并非一定不具备抗跌性或不能做到区域同类物业上乘水准,实际上可以通过配套的软服务来增强租金的竞争力。


物业服务是成熟写字楼运营最关键的地方。以上海城市地产北京万豪酒店项目为例,于2012年起先后改造A、D、C三栋变为写字楼,目前是一个建筑面积达13万平方米的商业综合体,包括6万平方米的写字楼和一栋3.6万平方米的酒店。这样一个复杂的改造项目给运营也带来了较大的压力,但目前的运营状况十分理想,写字楼租金水平约257元/平方米/月,出租率约91%。该项目一大运营亮点,就是能够做到整个综合体都主打五星物业服务,2017年1月份开始全方面打通五星级万豪酒店与商业部分的结合,所有写字楼、商业租户均可享受到五星万豪酒店住宿的洗衣、接送机等专享服务。


再以北京中粮广场为例,C座原为一个家具大卖场,改造为写字楼后将于今年5月18日交付使用。中粮广场打造的是管家式的服务,客户签约之后就有专门的一到两位的客户管家负责其全程所有服务。同时,在写字楼里除了租金外,还有很多其他消费场景,写字楼消费也正从原来的线下时代转入线上。有鉴于此,中粮广场还在和58企服进行合作,58企服筛选整合写字楼各类服务供应商提供一站式的后勤服务,企业或办公人员通过物业APP提交服务需求,小到办公用品集采,大到会议、运动运动空间共享,都可以实现。在5月18日中粮广场C座写字楼开业之后,入驻客户通过一部手机就能完成楼里面所有的消费。


这样做对写字楼有个好处,就是通过软服务增强写字楼的品味调性,提升写字楼的品牌,提高客户的黏性,甚至是提高租金。尤其是对于商改办项目来说,原有的建筑物结构可能限制了硬件改造提升的空间,但可以通过软服务来提升资产价值。


2、嵌入共享办公空间


商改办项目也在探索嵌入共享办公空间。比如高和资本收购的首个持有型写字楼项目新街高和,打破了传统写字楼空间设计,打造了共享办公Hi Work 。北京中粮广场也将地下二层打造为co-working到co-living全生态办公空间,塑造自有联合办公品牌。


和优客工场、SOHO3Q等联合办公空间不同,商改办项目引入共享办公,服务对象是本写字楼物业的入驻客户,为所有入驻企业提供对接资源、空间增效、创新指导、办公配套等服务,重在完善办公服务的生态链条,将写字楼传统的痛点空间转化为全楼的空间和服务亮点,并营造生态社群,甚至催生不同入驻企业间的合作。


作为“厂改办”项目成功运营的典型代表,郎园Vintage的社群运营经验值得“商改办”项目学习借鉴。郎园针对高管人群、企业中层、普通白领以及全园人群,组织各种不同类型的社群活动,增强了郎园的黏性和活力,也是郎园目前租金直逼北京CBD甲级写字楼的重要原因之一。


四、商改办项目资本运作


有投资就有退出。目前国内商改办项目有两种退出方式,一种是改造升级后直接卖掉或持有运营一段时间后再卖掉,虽然改造后的物业租金涨幅较大,但波动也大,适合风险偏好较高的孵化型基金与私募基金介入;还有一种方式就是在物业运营进入相对成熟和稳定的阶段后,通过资产证券化(包括发行CMBS、REITs等方式)退出。前者主要体现的是改造增值套现,而后者还包括流动性套利。


今年3月份,由中信信托作为交易安排人推动发行的“北京海航实业大厦”资产证券化产品,正式在上海证券交易所挂牌成立,创下非标资本投资商业物业、改造运营并通过资本市场退出的商业物业投资闭环的国内先例。


图:开源-北京海航实业大厦资产支持专项计划交易结构图

来源:每日债券


本次发行类REITs产品规模为22亿元,其中A类资产支持证券规模为10亿元,B类资产支持证券规模为10亿元,C类资产支持证券规模为2亿元,各类资产支持证券期限约为 3+3+3+3+3+3年,评级为AAA级。


分析中信信托“北京海航实业大厦”资产证券化产品的成功经验:


首先,得益于商业物业本身的“先天基因”。北京海航实业大厦坐落于北京CBD,位于国贸桥东南侧,是长安街沿线核心物业,收购时基本满租,包括三星中国、中国银行、工商银行等多家大型租户,租金269元/平方米/月,有成熟现金流,年租金超过1亿元。与区域当时5A写字楼300元/平方米/月的租金水平相比,存在改造提升空间。


其次,得益于收购端信托架构的搭建,为3年后的顺利退出提前做好了铺垫。中信信托于2014年12月发行成立乾景恒润II期基金,累计募集优先级信托资金15亿元,连同合伙企业劣后级份额2亿元资金,通过有限合伙企业以股权+债权收购的方式,实现了对北京海航实业大厦项目的持有和运营。产品架构里有三个重要的点:一是整栋楼总的估值是19.8亿,收购做了2个亿的折价;二是绑定了用户,海航内部员工在基金层面做劣后,实现利益捆绑,降低议价难度,并且保障了收购后物业的交接以及运营管理的顺利过渡;三是,关联企业选择了“硬骨头”上市公司(亿城投资),而不是谁有钱就选谁,保障整个交易形成闭环。同时可让退出时接手的上市公司成为原始权益人,在原始搭建的层面就能获得一定比例的浮动利润分配。


图:乾景恒润II期基金架构示意图

来源:中信信托


可以看出,商改办项目无论最后是发ABS、CMBS还是发类REITs实现资本市场退出,对操盘方来说如何在收购层面设计好退出通路尤为关键。从国家政策导向看,今年公募REITs试点值得关注,基本交易结构可能是在ABS上嫁接公募基金。预计未来几年内,对于险资、银行理财等长钱、大钱来说,伴随着退出机制的成熟,面临着商改办投资的好机会。


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