欢迎来到gegegan.com网,我们因为缘分而相聚。请记住我们的网址:www.yarmblinds.com。gegegan.com网提供更多更好看的东东都在这里

摘要: 一级市场二级化,二级市场一级化

IPO发行常态化及减持新规下的资本市场投资机会及策略|智信研究

摘要:IPO发行常态化,给股权投资带来了巨大机遇。然而,投资者对二级市场的投资热情降温,资金由二级市场流向一级市场,使得二级市场估值下压,一级市场价格上涨。简单布局一二级市场套利的投资回报将会越来越低,在此背景下, “一级市场二级化,二级市场一级化”的赋能式投资能更好地提升企业价值,并且在投资的确定性上有所保障。


本文发表于智信资产管理研究院2017年8月出刊的《资管高层决策参考》。关注智信网服务号(ID:zentrust),并回复“参考”,可获取《资管高层决策参考》往期精彩内容。


??  作者|盛世景资产管理集团股份有限公司总裁 邓维


一、新一轮股权投资时代已来临,但充满机遇与挑战


(一)直接融资被放在重要地位


2017年7月14-15日,第五次全国金融工作会议召开,会议指出为实体经济服务是金融的天职,要把发展直接融资放在重要位置。预计未来每年IPO数量将稳定在400-500家,二级市场退出渠道打开将给VC/PE行业带来很大的发展机遇。



(二)IPO加速化解IPO堰塞湖问题,同时监管审核将更加严格


2017年上半年IPO审核明显提速,过会数量较上年同期增长109%。近期受在会企业补充中报影响,IPO新申报企业数量明显减少,但随着中报陆续更新完毕,7月底8月初,IPO申报将回归正常。

在放开IPO的同时,证监会高层表示IPO发审监管将更严格,下半年防控金融风险仍是证监会工作的重中之重。监管层将加大在审企业的现场检查力度和处罚力度,力图维稳市场,保证上市公司质量。


1、IPO过会财务门槛略有提高。


(1)2017年上半年,上会前一年扣非净利润小于3000万元的企业过会率仅25%(上会20家,过会5家),低于2016年扣非净利润小于3000万元的企业的过会率。


(2)净利润较小的过会企业均为战略新兴行业企业,上会前业绩平稳增长,且公司规范运营,不存在重大瑕疵。


2、对不同行业采取差异化审核策略。


(1)部分行业禁止:房地产业、类金融机构(主要指互联网金融企业)。


(2)部分行业窗口指导:提高对影视、文化、娱乐、游戏等轻资产行业的审核要求。


(3)部分行业鼓励:支持节能环保类、创新创业企业上市。



(三)股权私募大发展,但竞争愈发剧烈


基金业协会备案数据显示,截至今年6月底股权及创投私募管理的实缴规模已经达到5.83万亿元,较去年底增长1.14万亿元;而证券类私募的实缴规模却只有2.28万亿元,比起去年底大幅缩水4903亿元,两者规模对比达7:3。投资者对二级市场热情明显降温,资金向一级市场迁移。


然而随着一级市场越来越拥挤,一二级市场间的套利空间会越来越窄。以Pre-IPO为例,目前约有将近100家投资机构分割了400多家拟IPO企业,只靠Pre-IPO,很难容纳大体量的资金。


在上述背景下,在项目端的直观感受是项目的平均质量在降低,而少数好项目越来越贵。一个200人团队的优秀PE一年能投下去的项目也不超过20家,投资能力有限,再加上企业估值水涨船高,过去PE投资5年赚10倍的业绩可能很难再现。目前的回报降到了大约3.5倍-6倍之间,市场上越来越多的钱在追逐越来越差的项目。


(四)减持新规的影响


推出减持新规的目的在于推动资源有效配置和形成长期资本,对于真正着眼于价值投资的机构而言是利大于弊的。


由于资金的退出期限被拉长,新规有可能压低一级投资的企业估值,以补偿上市后股票减持时间拉长带来的不确定性。因此投资机构应坚持价值投资,从企业内在价值提升中获取长期收益。同时要优化基金期限,丰富基金产品类型,适应更长期限的投资要求。


二、一二级市场加速融合下的私募股权投资展业策略


未来,一级市场将越来越拥挤,同时二级市场的估值存在下降压力,一二级市场加速融合。机构如果仅仅布局套利业务,发展空间将会越来越小。


作为面向未来的综合性资产管理机构,其发展布局需要考虑两点:一是如何找到在短期内做大规模的抓手业务;二是要思考为不同机构投资者提供不同风险偏好的产品,而不是单纯的经典PE产品。以金融机构的需求来说,作为私募股权基金的重要LP,金融机构投资人偏好的是资金体量大、回收周期可预期、回报稳定且能讲清逻辑的投资产品。


在上述情况下,盛世景资产管理集团股份有限公司(下称“盛世景”)开始寻找新的业务机会。尤其在减持新规出台以后,盛世景提出“一级市场二级化、二级市场一级化”的业务思路。在以“企业成长性+资本增值效率”为核心的组合投资策略下进行战略布局,将产品线拉长,通过产品组合做大规模,并力求获得稳定退出回报。


(一)一级市场二极化


一级市场二级化,是在一级市场投资时提前考虑到与二级市场对接的可行性,从而确保退出的期限。

如果说高概率IPO的企业是80分的好学生,那么在一级市场越来越拥挤的情况下,还应该在对行业了解透彻的基础上寻找“70分”的企业做赋能型投资,修补企业瑕疵。如果这类企业在两年内可以借助资本的力量得以发展并能冲击IPO,那么可通过上市退出获得可观回报。如果不能IPO,可与企业约定装入相关上市公司,使投资人通过并购退出,让交易三年内完成,确保金融机构投资人的大体量资金在合理期限内退出。


目前,医药行业存在大量这样的机会。市场上有大量针对区域市场的小药厂,通常有1-2个好品种,净利润每年有一两千万。但是这类企业缺乏资金、研发、渠道,投资机构可以联手上市公司成立并购基金去收购和培育这类企业,待装到上市公司的时候,这类企业通常会获得快速增长。



(二)二级市场一级化


很多公司上市三年以后很有可能陷入增长停滞。从上市公司的比例来看,每年新增IPO企业里有20%-25%这样的企业,我们给其取名为“僵尸上市公司”。这些公司的通病是上市几年以后没有成长,市值还在下降。当然,不可能指望所有企业上市之后都持续增长,一定会有一些企业掉队,这也是资产管理机构的机会。


二级市场一级化,就是指用投资一级市场的眼光和方法对待上市公司的投资,充分了解上市公司的成长力与先天不足。很多上市公司虽然上市了,实际上“基因”并不是很好,还有成长上的先天不足。资产管理机构找到这样的上市公司后,需要通过赋能式投资,帮助上市公司发展。资管机构如果有相关优质项目资源,通过和上市公司对接,就能很好的利用一二级市场的联动投资,提高二级市场投资回报。



(三)组合投资策略


单一项目的押宝式的PE产品不但难以做大规模,而且回报难以预期。基金投入的企业若无法成功上市,投资人就无法按时退出,可能需造成基金展期,同时未上市股权缺乏交易市场,最终使得单纯的PE产品的平均回报很低。


因此PE需要组合投资。比如一个组合中,可以有主板项目3-4个,新三板项目7-8个,新三板项目的标准设定可以比主板项目相对宽泛一点。再例如在一个战略收购的项目,投入50亿的资金,会涉及5-6类产品,比如一类产品是直接购买上市公司股权并获得控制权,另一类产品是投资上下游的资产,从不同环节获取收益。


三、资本市场股权投资策略


在产业方面,盛世景重点关注国家战略新兴产业,如健康中国(医疗健康行业)、美丽中国(清洁环保行业)、科技中国(金融科技、云计算等高科技领域细分赛道)、智造中国(机器人、智能传感系统等领域)、文化中国(影视文化、体育文化、教育文化等方向,其中重点布局影视文化渠道)、强军中国(重点促进军民技术、产业、资本的深度融合)等。


具体可通过以下方式参与:


(一)私募股权投资


1、传统的PE/VC投资

这类项目的退出以IPO为主要途径,因此在选择项目时,偏好于同时具备以下条件的企业:

(1)质地优良、成长性好;

(2)已达上市条件的未上市企业;

(3)退出期限控制在3-4年;

(4)安全边际高,资金容量大。


2、新三板投资

    这类项目的退出方式可以多样化,着重挖掘以下三类企业:

(1)细分领域优质的拟挂板或已挂板企业;

(2)已入或将入创新层的新三板企业;

(3)有转板预期的企业。


其中,新三板转IPO投资策略是重点。在投资标的的选择上,着重投资于新三板中有明确IPO意向和预期,且符合IPO标准的高成长企业。且应从公告上市辅导、业绩标准、中介机构、区域选择、行业选择等多个维度选择这些标的。


在投资时点的选择上,一方面,发布上市辅导公告是较好的买入时点;另一方面,通过辅导验收是重要的买入时点,一般通过辅导验收后一个月内就会停牌,此时买入的成功率较高。


新三板上企业数量众多,质量参差不齐,尽调较难,所以建议要做组合。


(二)产业并购及并购基金


产业并购仍然是国内并购市场的主流。这类业务的盈利模型为:

1、资管机构通过对拟被并购企业的投资,获得目标企业的股权。此时市盈率为10-15倍;

2、主导或协助上市公司对目标企业进行整合,重组及运营,提高目标企业的经营效率;

3、择机注入上市公司获得上市公司股份,推动上市公司获得并购红利并成长为新型蓝筹公司,此时市盈率为40-60倍。在2-5年时间内通过并购获得一、二级市场的差价。


资管机构要清楚地知道项目能配给哪些上市公司,大概多久能够注入成功,手里积攒一些优质资源之后组合设计的余地就会很大。例如一个基金组合里会有明星项目,一般1.5年就能装入上市公司,且套利空间达7-8倍。组合里其余项目可以是2年成功注入上市公司、获得2倍回报的项目,这类基金组合的失败率是很低的。


而在上市公司端,目前A股意图通过并购改善企业基本面的标的有很多,部分传统企业上市之后意内生性增长不足,如果上市三年还在原地踏步,会遭到机构投资者的抛弃,导致上市公司市值不断降低。一些前几年市值稳定在100-150亿的传统产业中的企业,本是细分行业里的优秀企业,经过这一轮估值的调整后,市值跌破70亿,这引起了管理层的恐慌。而PE机构通过匹配适合的项目,可以帮助这类上市公司进行业务再造,提升市值。

 

(三)收购上市公司


资管机构也可通过战略或协同方式取得目标上市公司控股权或控制权,并主导其后续资产注入等资本运作,推动和分享目标上市公司的持续市值增长。


1、策略收购:持股比例为0%-5%

对希望注入优质资产又不愿意出让大股东地位的壳类上市公司,可与壳公司大股东联手,通过协议受让等方式低价获取不超过5%的股份,并推动后续优质资产的注入。


2、协同收购:持股比例为15%-20%

联手拟借壳或被并购优质资产方,协助资产方取得壳公司控股权或控制权,资管机构取得二或三股东地位,并推动后续资产注入。


3、战略收购:持股比例为20%-30%

战略收购是未来几年盛世景非常重要的业务方向,且目前正是战略布局的好时机。监管层抑制壳资源炒作,壳公司价格明显下降,未来将在合理溢价率下趋稳。现在壳资源迅速从年前的90-100亿下降到40-50亿之间,预计最终会停靠在30-40亿之间。


四、私募股权投资基金与金融机构的合作


(一)金融机构需要有自己的总体投资策略


首先,金融机构应该有总体的投资指引,再去跟管理人谈具体的基金投资策略。这样什么样的项目能投、什么样的项目不能投,一开始就可以确定下来。金融机构内部需要建立专业的FOF管理部门,负责产品决策、设计和创新。


其次,建议金融机构根据自己客户的特点配置3-4类产品,每类产品选择2-3家管理人。即金融机构合作的基金应该有多个,而不是由一个管理人来管。


(二)关于基金的决策权和一票否决权


在金融机构和PE投资机构的合作过程中,金融机构往往会要求得到一票否决权,然而一票否决权是一把双刃剑。考虑到项目可能被否决,资产管理机构可能并不愿意将百分之百的精力放在没有决策权的项目上。否决权可以让金融机构将风控的抓手掌握在自己手里,但同时也降低了资产管理机构选择项目时的压力和对业绩回报的追求。权衡利弊,目前也有金融机构开始放弃一票否决权,转而通过投资指引约束、设置观察员监督、或者要求跟投等方式更好地处理与管理人的关系。


*本文根据智信资产管理研究院2017年7月22日在北京举办的“智信资管咖啡38期·双面Pre-IPO:机会or陷阱”主题活动邓维的发言整理而成。


??  也可点击“阅读原文”报名